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No debería sorprender que las prioridades hayan cambiado en la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC) y la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), especialmente en las divisiones de cumplimiento de ambas agencias, que habían sido objeto de críticas internas y externas generalizadas por extralimitarse en su jurisdicción e imponer multas cuantiosas. Sin embargo, lo que puede resultar un poco sorprendente para algunos es el alcance y la rapidez del cambio de prioridades y el impacto resultante en el número de investigaciones, medidas de aplicación de la ley y cambios en áreas completas.

PRIORIDADES DE LA COMISIÓN DE COMERCIO DE FUTUROS DE MATERIAS PRIMAS

«Volver a lo básico»

Tras ser nombrada presidenta en funciones de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC), la presidenta en funciones Caroline Pham anunció su deseo de «volver a lo básico».¹ y alejarse de la «regulación mediante la aplicación».² En consonancia con estos deseos manifestados, a principios de febrero de 2025, la presidenta en funciones Pham llevó a cabo una reorganización de la División de Ejecución, lo que dio lugar a la eliminación de varios grupos de trabajo especializados —entre ellos el Grupo de Trabajo sobre Ciberseguridad y Tecnologías Emergentes y el Grupo de Trabajo sobre Fraude Ambiental— y a la creación del Grupo de Trabajo sobre Fraude Complejo y el Grupo de Trabajo sobre Fraude Minorista y Ejecución General.³

Posteriormente, el presidente en funciones Pham elogió el memorándum del Departamento de Justicia del 7 de abril de 2025 sobre el «Fin de la regulación mediante el enjuiciamiento», en el que se anunciaba que el Departamento de Justicia «ya no emprenderá acciones judiciales ni medidas coercitivas que tengan el efecto de superponer marcos reguladores a los activos digitales, mientras que los reguladores reales del presidente Trump realizan esta labor fuera del marco punitivo de la justicia penal».⁴ El presidente en funciones ordenó al personal de la CFTC que «se adhiera a la política del Departamento de Justicia sobre las prioridades de aplicación de la ley en materia de activos digitales y las consideraciones sobre la imputación de cargos por activos digitales establecidas en el memorándum del fiscal general adjunto, Poner fin a la regulación mediante el enjuiciamiento, de fecha 7 de abril de 2025, con respecto a las investigaciones en curso, los litigios, incluida la posición y los argumentos de la agencia en los litigios, y otras cuestiones relacionadas con la aplicación de la ley».⁵ Además, ordenó al personal de la CFTC y al director de cumplimiento «que no intentaran "imputar infracciones normativas en casos relacionados con activos digitales", en particular, "infracciones de los requisitos de registro en virtud de la Ley de Intercambio de Materias Primas", a menos que "existieran pruebas de que el acusado conocía el requisito de licencia o registro en cuestión y lo infringió de forma deliberada...».⁶ Y la presidenta en funciones volvió a afirmar que la División de Cumplimiento Normativo debía centrarse en «combatir el fraude y ayudar a las víctimas».⁷

En consonancia con el esfuerzo por reorientar las prioridades, en marzo de este año, el presidente en funciones Pham puso en marcha una campaña de 30 días para la aplicación de la ley, en la que la CFTC buscó una resolución rápida —en un plazo de 30 días— de las investigaciones y los asuntos de aplicación de la ley relacionados con cuestiones de cumplimiento, como infracciones en el mantenimiento de registros o la presentación de informes, en los que no se produjeron daños a los clientes, fraudes o abusos del mercado.⁸ Las empresas disponían de dos semanas a partir del 11 de marzo de 2025 para ponerse en contacto con el personal de la CFTC con una actualización de los planes de reparación y una oferta de acuerdo razonable. Cabe destacar que el anuncio de esta iniciativa incluía el reconocimiento de que las sanciones recientes podrían haber sido demasiado elevadas. El presidente en funciones Pham explicó que «para evaluar el CMP, la CFTC adoptará un enfoque más holístico que tendrá en cuenta los CMP a lo largo del tiempo, incluidos los últimos 10 años, y no solo los últimos años».⁹

El objetivo declarado de esta iniciativa era liberar los recursos de la División de Cumplimiento para que pudiera centrarse en los casos de fraude y manipulación. Sin embargo, el sprint no parece haber dado lugar a la resolución de un gran número de asuntos. En mayo, tras la conclusión del sprint de 30 días, el presidente en funciones Pham declaró:

De las aproximadamente dos docenas de empresas que manifestaron su interés en participar en la campaña de aplicación de la ley, más de cinco asuntos están, o estarán pronto, en circulación para que la Comisión vote sobre las órdenes de resolución administrativa.¹⁰ Estas órdenes de resolución propuestas resuelven años de investigación, aplican la nueva recomendación del DOE sobre los créditos de mitigación y establecen sanciones pecuniarias civiles que reflejan los importes históricos, una fracción de los importes iniciales exigidos anteriormente por el DOE, que a menudo eran desproporcionadamente 10, 20 o incluso 100 veces mayores que en el pasado.¹¹

Aunque la campaña de aplicación de la ley no parece haber generado un gran número de resoluciones, parece que algunas medidas internas de la División de Aplicación de la Ley han dado lugar al cierre de un gran número de casos. En su discurso de los «100 días», la presidenta en funciones Pham informó de que la División de Ejecución había «resuelto el 50 % (lo que representa varios cientos) de sus asuntos de ejecución pendientes, incluidas las investigaciones preliminares, las investigaciones y los litigios. De estos asuntos resueltos, más de una docena llevaban abiertos más de 15 años y más de tres docenas llevaban abiertos más de 10 años...».¹² Señaló que la resolución de estos casos pendientes «permitirá al DOE volver a centrar sus recursos en la captura de estafadores y defraudadores, y en la ayuda a las víctimas, especialmente en los casos de deficiencias sistemáticas graves o prolongadas o de debilidades materiales en el sistema de supervisión o los controles, o en el programa».¹³

Sin embargo, la reorganización de la División de Cumplimiento, la campaña de cumplimiento y las medidas para resolver casos antiguos no parecen haber logrado su objetivo declarado, al menos hasta ahora. A la fecha de presentación de este artículo, la CFTC solo ha emprendido una nueva acción de cumplimiento.¹⁴ Aunque esta acción es totalmente coherente con el enfoque de la División en materia de fraude —la CFTC acusa al demandado y a su empresa de asesoramiento de inversiones de defraudar a la madre del demandado y a otro cliente al no revelar los riesgos asociados a la negociación, ocultar pérdidas y cobrar comisiones excesivas—, este único caso dista mucho de la constante sucesión de casos de fraude minorista que se ha producido a lo largo de los últimos diez años, incluso durante la anterior administración Trump. El gráfico del apéndice A compara el número de medidas coercitivas adoptadas en los primeros seis meses del año natural desde 2017.

Por supuesto, es muy probable que la capacidad para iniciar nuevas medidas coercitivas se haya visto obstaculizada por la presencia de solo dos comisarios. Dicho esto, la Comisión solo contaba con dos miembros a finales de 2021 y durante los primeros meses de 2022, y aun así inició numerosas medidas contra el fraude y el incumplimiento de la obligación de llevar registros.

La decisión de iniciar nuevas medidas coercitivas también puede verse obstaculizada por los recientes despidos y la reestructuración anunciada. Según informó la prensa financiera en julio de 2025, la CFTC había despedido, o estaba en proceso de despedir, a algo más de 24 personas, incluido personal de la División de Ejecución. También se informó de que la CFTC ya no contrataría a directores de oficinas regionales ni a fiscales jefe, y que los abogados de la plantilla pasarían a depender de los directores adjuntos. En cuanto a la reestructuración adicional, se informó de que la División contará con algunos abogados responsables exclusivamente de investigar las denuncias, mientras que otros formarán parte de una unidad judicial especializada encargada de procesar los casos que la agencia presente basándose en los resultados de dichas investigaciones.

Decisiones de no proceder con la ejecución

El cambio en las prioridades de la CFTC en materia de cumplimiento se refleja además en los anuncios que indican que la CFTC no tomará medidas coercitivas en determinadas áreas. Como se ha mencionado anteriormente, el presidente en funciones ordenó al personal encargado de velar por el cumplimiento que no procediera con las infracciones puramente normativas en el ámbito de los activos digitales, salvo en caso de infracción deliberada de la ley.

Además, a finales de enero de 2025, la CFTC emitió una carta de no acción contra KalshiEX LLC, Kalshi Klear LLC o sus participantes por incumplimiento de determinados requisitos de mantenimiento de registros relacionados con los swaps y por no comunicar a los registros de datos de swaps los datos asociados a las operaciones con opciones binarias y a las operaciones con contratos de pago variable ejecutadas o sujetas a las normas de KalshiEX LLC y compensadas a través de Kalshi Klear LLC.¹⁵ Esta carta también eliminó la condición que prohibía a los participantes de Kalshi compensar contratos a través de un miembro compensador tercero.

En marzo de 2025, la CFTC retiró su aviso consultivo sobre los requisitos de registro de las plataformas de ejecución de swaps.¹⁶ El aviso del 29 de septiembre de 2021 había sido la base de muchas amenazas de medidas coercitivas. El personal reconoció que el aviso había «creado incertidumbre normativa sobre si determinadas entidades que operan en el mercado de swaps están obligadas a registrarse como plataformas de ejecución de swaps («SEF») en relación con sus funciones específicas dentro del mercado de swaps, así como con las características específicas de sus modelos de negocio».¹⁷

El 23 de julio de 2025, el personal de la CFTC emitió una carta de no acción con respecto a los contratos de eventos. En la carta se indicaba que la División de Supervisión del Mercado y la División de Compensación y Riesgo no recomendarían a la CFTC que iniciara una acción coercitiva contra CME o sus participantes por incumplir determinados requisitos de mantenimiento de registros relacionados con los swaps y por no comunicar a los registros de datos sobre swaps los datos asociados a las operaciones con opciones binarias ejecutadas en CME o sujetas a sus normas (con sujeción a los términos especificados en la carta de no acción).¹⁸

Advertencias y orientación

En lugar de nuevas medidas coercitivas, la CFTC y la División de Ejecución han publicado nuevas directrices de ejecución y han puesto en marcha nuevas iniciativas de ejecución. Muchas de estas iniciativas parecen estar diseñadas para proporcionar la tan necesaria transparencia en las decisiones relacionadas con las medidas coercitivas.

En primer lugar, el 25 de febrero de 2025, la CFTC publicó una actualización de la Advertencia sobre cumplimiento en materia de autodeclaración, cooperación y reparación.¹⁹ Esta advertencia establece y describe diferentes niveles de autoinformación, cooperación y reparación, además de proporcionar una «matriz de créditos de mitigación» que establece descuentos porcentuales para diferentes niveles de cooperación y autoinformación, que van desde el cero hasta el 55 %. Esta advertencia deja claro que se conceden créditos por autoinformación a cualquier autoinformación, no solo a las autoinformaciones presentadas a la División de Cumplimiento.

En segundo lugar, el 17 de abril de 2025, la CFTC publicó un aviso del personal en el que se establecía una norma de importancia relativa y los criterios que utilizarían las divisiones operativas para determinar las remisiones a la División de Ejecución.²⁰ Según el aviso, «las divisiones operativas pueden remitir a la División de Cumplimiento las infracciones que sean significativas, por ejemplo, aquellas que impliquen daños a clientes, contrapartes o consumidores, o a miembros o participantes, según corresponda; daños a la integridad del mercado; o pérdidas financieras significativas».²¹ La importancia relativa se determinará con un estándar de razonabilidad utilizando los siguientes criterios: (1) deficiencias sistemáticas especialmente graves o prolongadas o debilidades importantes del sistema de supervisión o de los controles, o del programa; (2) conducta indebida consciente y deliberada por parte de la dirección, como una conducta que evidencie la intención de ocultar una posible infracción, o un problema de supervisión o incumplimiento; o (3) falta de avances sustanciales hacia la finalización de un plan de corrección durante un período de tiempo injustificadamente largo, como varios años, especialmente después de un proceso sostenido y continuo con la División correspondiente en relación con la falta de avances sustanciales. El mero incumplimiento o la prórroga de un plazo para la adopción de medidas correctivas o la ejecución de un plan de corrección no será suficiente por sí solo para remitir el caso a la División de Ejecución.

En tercer lugar, el 9 de julio de 2025, la CFTC trató de aclarar cuándo remitiría los casos al Departamento de Justicia.²² La Carta del personal 25-19 identificó los siguientes factores que el personal encargado de hacer cumplir la ley debe tener en cuenta a la hora de determinar si remitir al Departamento de Justicia las presuntas infracciones de delitos penales reglamentarios:

• El daño o riesgo de daño, financiero o de otro tipo, causado por la posible infracción.
• La ganancia potencial para el presunto acusado que podría derivarse del delito.
• Si el presunto acusado poseía conocimientos especializados, experiencia o estaba autorizado en un sector relacionado con la norma o el reglamento en cuestión.
• Pruebas, si las hay, del conocimiento general por parte del presunto acusado de la ilegalidad de su conducta, así como de su conocimiento o desconocimiento de la normativa en cuestión.
• Si el presunto acusado es reincidente o ha incurrido en una conducta indebida de otro tipo.
• Si la participación del Departamento de Justicia proporcionará una protección adicional significativa a los participantes en los mercados de derivados.

En otra carta, el personal aclaró cómo interpretará ciertas definiciones transfronterizas.²³ La carta explicaba la aplicación de diversas definiciones transfronterizas para los participantes en el mercado que operan en una jurisdicción extranjera: «persona no estadounidense» para calcular el umbral mínimo de los operadores de swaps; «persona estadounidense», tal y como se define en la Guía de 2013; «persona ubicada en el extranjero» en virtud de la exención FCM de la Norma 3.10; «participante ubicado en los Estados Unidos» en virtud de la Norma 30.1; «persona ubicada en los Estados Unidos» en virtud de la Norma 48.2 de la CFTC para los FBOT.

Los factores clave para determinar la condición de una persona según las diversas definiciones transfronterizas son el lugar de constitución y el lugar principal de actividad.

Esfuerzos en materia de educación y divulgación

El hecho de que la CFTC haya dejado de aplicar la ley no significa que la agencia se haya retirado de todas sus actividades. La CFTC ha puesto en marcha una serie de iniciativas educativas dirigidas a los consumidores que corren el riesgo de ser víctimas de estafadores, sobre temas como: «¿Citas o estafas?». Una iniciativa conjunta para alertar a los usuarios de citas online y redes sociales sobre las estafas relacionadas con las relaciones sentimentales.²⁴ La Oficina de Educación y Divulgación para el Cliente de la CFTC publica un nuevo aviso sobre el fraude mediante IA generativa;²⁵ La CFTC advierte al público sobre una estafa de suplantación de identidad dirigida a víctimas de fraude.²⁶ La CFTC también ha solicitado a la industria comentarios sobre diversos temas, entre ellos la negociación y compensación de derivados de tipo «perpetuo».²⁷

Transición de la CFTC a un nuevo presidente

El excomisionado Brian Quintenz fue nominado para ocupar la presidencia de la CFTC en febrero de 2025. Sin embargo, su nominación fue retirada oficialmente el 30 de septiembre de 2025.²⁸ Algunos han especulado que la nominación de Quintez fue retirada bajo la presión de los ejecutivos de criptomonedas Tyler y Cameron Winklevoss.²⁹ La administración Trump aún no ha nombrado a un nuevo candidato, aunque se ha especulado que Michael Selig, asesor jefe del grupo de trabajo sobre criptomonedas de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), podría ser el candidato más probable.³⁰ En general, la retirada de la candidatura de Quintez significa que es poco probable que el mandato de la presidenta en funciones, Caroline Pham, termine pronto.

PRIORIDADES DE LA COMISIÓN DE VALORES Y BOLSA

Un nuevo día

Mientras que el presidente Atkins ha declarado que « es un nuevo día en la SEC»³¹ y sus políticas se alejan de las de los últimos presidentes. Tras varios meses en el cargo, el presidente Atkins ha demostrado que mantiene una visión similar del papel de la SEC a la que tenía en su mandato de 2002-2008.³² Esta visión no incluye la regulación mediante la aplicación de la ley e incluye una ralentización general en la elaboración de normas. Desde que Atkins tomó posesión de su cargo el 21 de abril de 2025, hemos visto cómo se han ampliado los plazos de cumplimiento, se ha abandonado la práctica de realizar inspecciones exhaustivas del sector y se ha puesto el foco en el análisis económico de las sanciones y la responsabilidad individual. También es probable que veamos una reducción de las cargas regulatorias sobre la formación de capital y un énfasis en los esfuerzos para proteger a los inversores minoristas.

Declaraciones públicas de Atkins

El «nuevo día» para Atkins parece venir acompañado de una buena dosis de análisis del pasado. Sus declaraciones públicas han hecho hincapié en la historia de la SEC y su misión original. El inicio del discurso de Atkins en la SEC se centró principalmente en el mercado y la SEC de la década de 1960.³³ y, ante el Congreso, Atkins se comprometió a volver a la misión fundamental de la SEC tal y como la concibió el Congreso hace 90 años.³⁴

Atkins ha indicado que proteger a los inversores, facilitar la formación de capital y mantener mercados justos, ordenados y eficientes serán los objetivos principales de la SEC durante su mandato. Tanto en sus declaraciones del 20 de mayo como en las del 3 de junio, Atkins hizo hincapié en que la SEC «volverá» a la elaboración de normas, lo que implica que la SEC se alejará de la tendencia de regular mediante la aplicación de la ley en lugar de la elaboración de normas, que se había convertido en una práctica habitual bajo la presidencia anterior de Gary Gensler.

Reorganización regional y dotación de personal

Públicamente, Atkins ha afirmado su creencia en el «concepto de oficina regional de la SEC» y en la «necesidad de mantener estas oficinas». Aunque es poco probable que las oficinas regionales desaparezcan, su estructura de liderazgo se ha centralizado. Ya no hay directores regionales para cada una de las diez oficinas regionales de la SEC. Tras la reorganización, ahora hay tres subdirectores que supervisan tres regiones geográficas —noreste, suroeste y oeste— y un subdirector para las unidades especializadas. El personal encargado de hacer cumplir la ley depende directamente de uno de los cuatro subdirectores respectivos.

Los mensajes del presidente Atkins sobre la dotación de personal parecen contradecir las cifras actuales y previstas. Las oficinas y divisiones de la SEC han reducido su plantilla en un 15 % desde el comienzo del actual ejercicio fiscal. El presidente Atkins ha declarado que «estas bajas dejan vacantes que, en muchos casos, deben cubrirse. Cuando dejé la agencia en 2008, contábamos con aproximadamente 3600 empleados. En nuestro momento álgido, hace un año, teníamos aproximadamente 5000 empleados y 2000 contratistas. Hoy en día contamos con aproximadamente 4200 empleados y 1700 contratistas».³⁵ Aunque esto parece indicar que Atkins contempla cubrir las vacantes recientes, su solicitud de presupuesto para el año fiscal 2026 parecía contemplar que los niveles de personal se mantuvieran en los niveles actuales reducidos. La solicitud de presupuesto para el año fiscal 2026 fue de 2149 millones de dólares, lo que supone un nivel relativamente estable con respecto al año anterior y contempla aproximadamente 4100 empleados.

Próximos pasos: divisiones de examen y aplicación

En el momento de presentar este artículo, aún no se ha nombrado a ningún director permanente para la División de Exámenes. Sin un nuevo director para la División de Exámenes, la última orientación disponible para las empresas es la de la administración anterior, de octubre de 2024. El 21 de agosto de 2025 se anunció el nombramiento de un nuevo director para la División de Cumplimiento.³⁶ La nueva directora de Ejecución es la jueza Margaret «Meg» Ryan, y su mandato comenzó el 2 de septiembre de 2025. El anterior director interino de Ejecución, Sam Waldon, volvió a su anterior cargo de asesor jurídico jefe de la División. La jueza Ryan se une a la SEC procedente del Tribunal de Apelación de las Fuerzas Armadas de los Estados Unidos. Fue nombrada para el Tribunal por el presidente George W. Bush y anteriormente trabajó como secretaria del juez asociado del Tribunal Supremo de los Estados Unidos Clarence Thomas y del juez J. Michael Luttig del Tribunal de Apelación del Cuarto Circuito de los Estados Unidos. En sus comentarios introductorios, la jueza Ryan afirmó que espera «garantizar que la División sea fiel a la misión de la SEC de tomar medidas en nombre de los inversores perjudicados por quienes infringen las leyes de valores y proporcionar un elemento disuasorio eficaz contra las actividades fraudulentas y manipuladoras en nuestros mercados financieros».³⁷ parece estar en consonancia con Atkins y otros miembros de la administración Trump, que han indicado que las prioridades de la división serán la protección de los inversores minoristas, las conductas basadas en el fraude, la ciberseguridad y la inteligencia artificial, y los instrumentos financieros complejos.

La revolución de las finanzas digitales

En lo que respecta a la innovación tecnológica financiera y los activos digitales, el presidente Atkins ha dejado claro que podemos esperar que la SEC sea mucho más «amigable» en estas áreas. El 31 de julio de 2025, pronunció un discurso titulado «El liderazgo estadounidense en la revolución de las finanzas digitales».³⁸ Los siguientes puntos resumen algunas de las conclusiones clave de este discurso y la agenda prevista por el presidente Atkins en estas áreas:³⁹

• Hoy me gustaría hablar sobre lo que la comisionada Hester Peirce y yo denominamos «Proyecto Crypto», que será la guía de la SEC para ayudar al presidente Trump en sus esfuerzos históricos por convertir a Estados Unidos en la «capital mundial de las criptomonedas».
• Nos encontramos en el umbral de una nueva era en la historia de nuestros mercados. Como he mencionado anteriormente, hoy anuncio el lanzamiento del «Proyecto Crypto», una iniciativa de toda la Comisión para modernizar las normas y reglamentos sobre valores con el fin de permitir que los mercados financieros estadounidenses se trasladen a la cadena de bloques.

• Ahora, el Proyecto Crypto implicará una amplia gama de iniciativas en toda la Comisión.
• En primer lugar, trabajaremos para que las distribuciones de criptoactivos vuelvan a Estados Unidos. Los días de las complicadas estructuras corporativas offshore, el teatro de la descentralización y la confusión sobre el estado de la seguridad han llegado a su fin. El presidente Trump ha dicho que Estados Unidos se encuentra en su edad de oro y, con nuestra nueva agenda, nuestra economía de criptoactivos también lo estará.
• A pesar de lo que ha dicho la SEC en el pasado, la mayoría de los criptoactivos no son valores. Sin embargo, la confusión sobre la aplicación de la«prueba de Howey» ha llevado a algunos innovadores a tratar de forma preventiva todos los criptoactivos como tales.
• He ordenado al personal de la Comisión que trabaje en la elaboración de directrices claras que los participantes en el mercado puedan utilizar para determinar si un criptoactivo es un valor o está sujeto a un contrato de inversión.
• En segundo lugar, para alcanzar los objetivos del presidente, corresponde a la SEC garantizar que los participantes en el mercado dispongan de la máxima libertad de elección a la hora de decidir dónde custodiar y negociar los criptoactivos.
• En tercer lugar, una prioridad clave de mi presidencia es permitir que los participantes en el mercado innoven con «superaplicaciones». A menudo me preguntan: «¿Qué quiere decir con superaplicación?». Es muy sencillo: los intermediarios de valores deberían poder ofrecer una amplia gama de productos y servicios bajo un mismo techo con una sola licencia.
• En cuarto lugar, he dado instrucciones al personal de la Comisión para que actualice las normas y reglamentos obsoletos de la agencia con el fin de liberar el potencial de los sistemas de software en cadena en nuestros mercados de valores.

Aunque este discurso no se centró específicamente en la aplicación de la ley, siguió la línea temática del presidente Atkins de que, efectivamente, es un «nuevo día» en la SEC. El legado de la SEC bajo el mandato del presidente Gensler, según lo juzga la historia, puede ser la «regulación mediante la aplicación de la ley» y también una relación antagónica con el sector de los valores y, en particular, con el sector de los activos digitales. La visión que el presidente Atkins tiene para la SEC bajo su liderazgo ofrece quizás el contraste más marcado posible con el régimen del presidente Gensler, con su disposición abierta a alejarse de la regulación mediante la aplicación de la ley, fomentar la innovación financiera y adoptar los activos digitales.